事件：公司發布2025 年年報。2025 年公司實現營收1260 億元，同比下降10.95%;完成歸母凈利潤60.7 億元，同比增長1.39%。公司擬派發末期股息為每股人民幣0.14 元(含稅，下同)，全年合計每股派發現金紅利人民幣0.23 元，分紅總額約26.71 億元，占可供分配歸母凈利潤的48.47%。

點評：

公司控股裝機達78GW，26 年資本開支計劃為190 億元2025 年公司核準電力項目510 萬千瓦、新開工332 萬千瓦、投產271.92萬千瓦、并購1,606 萬千瓦。截至2025 年末，公司控股裝機容量為7792萬千瓦，其中燃煤5438 萬千瓦，燃氣2107 萬千瓦，水電246 萬千瓦，自用光伏1.3 萬千瓦;主要已獲核準及在建機組1082 萬千瓦。資本支出方面，2025 年公司支出約109.88 億元用于基建工程投資，約61.49 億元用于一般技改、環保技改和小型基建投資，約4.23 億元用于參股股權投資。公司計劃2026 年將投入約190 億元，同比提高8%。

火電轉型進行時，煤電利用小時同比下降

2025 年公司完成發電量2,622.70 億千瓦時，同比下降約7.15%;完成上網電量2,464.47 億千瓦時，主要系新能源裝機容量持續增加，煤電機組利用小時數同比下降294 小時。公司2025 年平均上網電價約為510.68 元/兆瓦時，同比下降約2.83%。在發電量減少、電價下降及煤炭貿易業務模式優化等影響下，公司實現營業收入約為1,260.13 億元，同比下降10.95%。

售電業務盈利能力同比提升，毛利率提高2.7pct成本端，受益于煤價下行，2025 年公司完成入爐煤折標煤單價825.35 元/噸，同比下降15.18%;燃料成本為792.05 億元，同比減少15.92%。公司售電業務盈利能力同比提升，2025 年實現毛利率13.22%，同比提高2.73個百分點。2025 年公司投資收益約31.53 億元，同比減少12.91%，其中對華電新能權益法下確認的投資收益約20.79 億元。此外，公司計提資產減值損失7.5 億元。綜合來看，2025 年公司完成歸母凈利潤60.7 億元，同比增長1.39%。

投資建議：考慮到電量情況、煤價走勢等，下調2026-2027 年盈利預測，預計公司2026-2028 年歸母凈利潤為51.8、57.6、62.4 億元(2026-2027 年前值為73、75 億元)，對應PE 10、9、8 倍，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟大幅下行的風險，煤炭價格大幅上升，電價下調的風險，下游需求低于預期，行業競爭過于激烈的風險，項目建設進度不及預期等