事件：公司發(fā)布2025 年年報。2025 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2949.2 億元，同比-13.2%;實現(xiàn)歸母凈利潤528.5 億元，同比-5.3%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤485.9 億元，同比-19.2%。2025 年Q4，公司實現(xiàn)營業(yè)收入817.7 億元，同比-3.0%，環(huán)比+9.0%;實現(xiàn)歸母凈利潤138.0 億元，同比+11.1%，環(huán)比-4.3%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤98.9億元，同比-29.9%，環(huán)比-31.3%。

煤炭業(yè)務(wù)全年量價承壓，Q4 煤價企穩(wěn)回升。2025 年，產(chǎn)量方面，公司實現(xiàn)商品煤產(chǎn)/銷量3.32/4.31 億噸，同比-1.7%/-6.4%，實現(xiàn)自產(chǎn)煤銷量3.32 億噸，同比-1.6%，自產(chǎn)煤中年度長協(xié)煤銷量占比69.0%，同比-4.0pct，公司自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量、貿(mào)易煤銷量同比下滑，年度長協(xié)煤銷量占比下降;價格方面，實現(xiàn)煤炭綜合售價495 元/噸(不含稅)，同比-12.1%，自產(chǎn)煤均價472 元/噸(不含稅)，同比-9.4%，自產(chǎn)年度長協(xié)煤均價455 元/噸(不含稅)，同比-7.3%，自產(chǎn)非年度長協(xié)煤均價510 元/噸(不含稅)，同比-15.3%，受行業(yè)環(huán)境影響公司煤價同比承壓;成本方面，實現(xiàn)自產(chǎn)煤噸煤生產(chǎn)成本171.6 元/噸，同比-4.8%，成本顯著優(yōu)化;毛利方面，實現(xiàn)煤炭業(yè)務(wù)毛利666.0 億元，同比-17.9%，實現(xiàn)自產(chǎn)煤銷售毛利628.2 億元，同比-18.6%，自產(chǎn)煤噸煤毛利189 元/噸，同比-17.3%，受價格影響毛利同比下降。單從Q4 看，產(chǎn)量方面，實現(xiàn)商品煤產(chǎn)/銷量0.81/1.14 億噸，環(huán)比-5.0%/+2.5%，實現(xiàn)自產(chǎn)煤銷量0.84 億噸，環(huán)比-3.7%，自產(chǎn)煤中年度長協(xié)煤銷量占比72.8%，環(huán)比+9.8pct，公司自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量環(huán)比下降，年度長協(xié)煤銷量占比顯著回升;價格方面，實現(xiàn)煤炭綜合售價517 元/噸(不含稅)，環(huán)比+8.6%，自產(chǎn)煤均價478 元/噸(不含稅)，環(huán)比+5.1%，自產(chǎn)年度長協(xié)煤均價463 元/噸(不含稅)，環(huán)比+6.9%，自產(chǎn)非年度長協(xié)煤均價518元/噸(不含稅)，環(huán)比+5.3%，公司Q4 自產(chǎn)煤長協(xié)及非長協(xié)的價格均跟隨行業(yè)環(huán)比回升，且長協(xié)價格回升幅度較大，或反映公司長協(xié)履約情況改善;成本方面，實現(xiàn)自產(chǎn)煤噸煤生產(chǎn)成本166.8 元/噸，環(huán)比+1.2%，Q4 成本季節(jié)性小幅上升，仍保持良好成本管控;毛利方面，實現(xiàn)煤炭業(yè)務(wù)毛利180.7 億元，環(huán)比+12.9%，實現(xiàn)自產(chǎn)煤銷售毛利164.3 億元，環(huán)比+7.1%，自產(chǎn)煤噸煤毛利196.5 元/噸，環(huán)比+11.2%，受益煤價回升，公司煤炭業(yè)務(wù)毛利Q4 環(huán)比增長，而歸母凈利潤環(huán)比承壓，或主要系四季度期間費用、減值損失等項目集中確認(rèn)，對利潤形成拖累。

電力業(yè)務(wù)盈利突出，電煤成本下降對沖電價壓力。2025 年，公司實現(xiàn)發(fā)/售電量2202/2070 億千瓦時，同比-3.8%/-3.9%;加權(quán)平均利用小時數(shù)4546 小時，同比-8.2%;實現(xiàn)平均售電均價386 元/兆瓦時，同比-4.0%，單位售電成本334.7 元/兆瓦時，同比-6.1%，單位售電毛利51.3 元/兆瓦時，同比+12.7%。2025Q4，公司實現(xiàn)發(fā)售電573.3/539.1 億千瓦時，環(huán)比-10.5%/-10.4%，同比+1.2%/+0.9%。得益于降本增效及一體化經(jīng)營優(yōu)勢，公司2025 年電力業(yè)務(wù)實現(xiàn)了160.9 億元毛利，同比+4.1%，有效對沖電量電價的下滑，保持強(qiáng)勁的盈利能力。

注入集團(tuán)資產(chǎn)緩解同業(yè)競爭，優(yōu)化資源配置增強(qiáng)一體化運營能力。2025 年8 月，公司公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，擬收購其控股股東國家能源集團(tuán)旗下煤炭、電力、化工等資產(chǎn)，2025 年12 月20 日，公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書(草案)》，2026年3 月12 日，公告購買資產(chǎn)而新增的股份完成登記。本次交易有望提升上市公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力，據(jù)公司2026 年2 月公告，以2024 年度財務(wù)數(shù)據(jù)為例，該交易完成前后，公司歸母凈利潤將從589.62 億元增加至668.51 億元，增厚78.89 億元。

從戰(zhàn)略上看，此次重組是公司長期以來對解決同業(yè)競爭問題承諾的重要落地，既緩解同業(yè)競爭問題，又有利于提高上市公司資源儲備規(guī)模與核心業(yè)務(wù)產(chǎn)能，促進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)全鏈條資源優(yōu)化配置，進(jìn)一步提高一體化運營能力，增強(qiáng)分紅能力。

盈利預(yù)測與評級：暫不考慮資產(chǎn)注入帶來的利潤增厚，我們預(yù)計公司2026-2028 年的歸母凈利潤為551.8、578.2、604.2 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE 分別為18.2、17.4、16.7 倍。公司高比例長協(xié)煤保證煤炭主業(yè)盈利穩(wěn)健;煤電化陸港航全產(chǎn)業(yè)鏈一體化運營，有效實現(xiàn)降本增利，并熨平煤價波動，公司提升業(yè)績穩(wěn)定性;承諾2025-2027年65%及以上的高分紅，2025 年度分紅方案將現(xiàn)金分紅比例提升至79.1%，現(xiàn)金流充沛、負(fù)債率低，具備可持續(xù)的高比例分紅能力;隨著集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，行業(yè)地位有望大幅領(lǐng)先，帶動煤炭產(chǎn)能、儲量躍升，電力及化工業(yè)務(wù)均有增量，一體化協(xié)同能力有望顯著提升。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示。煤炭價格超預(yù)期下跌，電價超預(yù)期下跌，新能源轉(zhuǎn)型速度大幅加快。