國電電力發布2025 年年報，全年實現營業收入1702.44 億元，同比-4.99%;歸母凈利潤71.61 億元，同比-27.15%;扣非歸母凈利潤67.76 億元，同比+45.23%

扣非凈利潤表現亮眼，分紅率大幅提升。公司2025 年實現營業收入1702.44億元，同比-4.99%;歸母凈利潤71.61 億元，同比-27.15%;扣非歸母凈利潤67.76 億元，同比+45.23%;其中，25Q4 實現營業收入450.39 億元，同比-0.62%;歸母凈利潤3.85 億元，同比-39.92%。公司擬派發末期股息0.141元，疊加中期分紅，累計分紅比例60.02%，同比大幅提升23.74pct。

電量穩健成本優化，火電盈利繼續增長。2025 年公司實現煤電發電量3655.05億千瓦時，同比-0.2%。受益于煤價中樞持續回落，公司入爐標煤單價825.06元/噸，同比-97.11 元/噸，降幅10.53%。煤電、氣電上網電價分別為0.424、0.797 元/千瓦時，同比均有7%左右的下滑。火電板塊實現歸母凈利潤44 億元，測算度電歸母凈利潤0.013 元/千瓦時，同比+0.001 元/千瓦時，盈利進一步增長。截至2025 年底，公司在建火電項目345 萬千瓦，預計2026 年全部投產。

清潔能源開發提質，3.8GW 水電即將投產。2025 年公司水電板塊實現歸母凈利潤16.27 億元，同比+31%，主因去年同期大興川電站計提在建工程減值損失，測算水電度電歸母凈利潤0.03 元/千瓦時，同比+0.009 元/千瓦時。截至2025 年底，公司在建水電566.65 萬千瓦，預計2026 年投產379.65 萬千瓦。公司風電/光伏板塊25 年平均上網電價分別為0.453、0.331 元/千瓦時，同比下滑4%和19%;實現歸母凈利潤8.6/7.02 億元，測算度電歸母凈利潤分別為0.042/0.033 元/千瓦時，同比+0.002/-0.022 元/千瓦時，光伏度電盈利下滑明顯，風電盈利逆勢上升。公司25 年新增風光裝機726.46 萬千瓦，其中風電65.54 萬千瓦，光伏660.92 萬千瓦，公司預計2026 年新投產新能源677.27 萬千瓦。

費用及利潤端，2025 年公司實現毛利率15.54%，同比+1.3pct;凈利率為8.06% ， 同比-1.23pct 。銷售/ 管理/ 研發/ 財務費率分別為0%/1.19%/0.32%/3.46%，同比0pct/-0.05pct/+0.01pct/-0.2pct。公司25 年實現投資收益23.61 億元，同比-67.81%，其中實現對聯合營企業投資收益21.20 億元，同比-7.22%。

盈利預測與估值。26 年年度長協電價普遍下行，但煤價有企穩回升趨勢，有望支撐月度長協及現貨電價，容量電價提升進一步穩定火電盈利預期;3.8GW水電計劃于26 年投產，將大幅提升水電裝機，同時增發效應也有望增厚水電盈利;新能源裝機預計保持較高增速，持續推動業績增長。考慮到26 年市場電價下降，預計公司2026-2028 年歸母凈利潤分別為68.23、73.38、78.77億元，同比增長-5%、8%、7%，當前股價對應PE 分別為12.8x、11.9x、11.0x，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：煤炭成本高于預期、項目建設進度不及預期、現金回收不及預期。